[종목분석] 정상제이엘에스 #4 - 재무구조 / 리스크/ 밸류에이션

 여러분 안녕하세요. 무자비한 자본주의 사회에서 생존하기 위해 고군분투하는 평범남 범부 J입니다. 어제는 정상제이엘에스의 재무구조에 대해서 살펴보았다면 오늘은 정상제이엘에스의 재무구조, 리스크를 살펴보고 가능하다면 제가 생각하는 주관적인 밸류에이션까지 함께 살펴보도록 하겠습니다.

 

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1. 재무구조 

 

<영업레버리지 가즈아>

 

 첫번째는 손익계산서입니다. 매출액 내용 및 흐름의 경우 앞에서 살펴본 내용으로 대체하고 매출원가를 살펴보면 20년 대비 매출원가율이 낮아져 매출총이익 좋아졌습니다. 학원 운영을 위한 기본적인 고정비용이 (감가상각 및 종업원 급여 등) 크게 때문에 매출액 증가에 따라 매출이익이 개선되는 모습을 보여주고 있어 매출로 인한 레버리지 효과가 발생할 수 있는 환경임을 유추할 수 있습니다. 21년 매출액 증대 시 충분히 좋은 실적을 기대해 볼 수 있겠습니다.

 

<안정적인 재무상태표>

 

 두번째 재무상태표입니다. 교육사업의 특성상 채권 회수가 빠르며 교재 이외에 재고가 없어 매출채권 및 재고자산 금액이 안정적으로 관리되고 있습니다. 비유동 자산 항목에서는 유형자산과 투자부동산 항목이 큰데 학원 운영을 위해 사용되는 자산은 유형자산으로 그 외 임차로 사용되는 부동산은 투자부동산으로 추정하고 있습니다. 학원의 경우 상권이 형성된 지역에 위치한다는 점과 최근 전국적인 지가 상승에 비추어 보았을 때 자산 재평가 시 부동산 차익이 발생할 것으로 예상됩니다. 

 

 부채의 경우 단기차입금은 매우 소액이며 20년에서 21년1Q 기타 유동부채의 증가는 미지급 배당금을 부채로 인식했기 때문입니다. 그 외 기타 유동부채의 경우 선수금 항목으로 온/오프라인 선결제된 학원비를 인식하는 것으로 추정됩니다. 장기차입금의 경우 약 180억 원가량이나 연결재무제표 주석사항을 살펴보면 부동산을 담보로 제공하고 있어 이율이 2% 중반 대이며 22년 만기도래 시에 상환을 계획하고 있어 문제가 될 소지는 없어 보입니다.

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2. 리스크

 첫번째로 떠오르는 내용은 대주주 리스크입니다. 정상제이엘에스의 경우 현재 최대주주인 허용석 원장의 주주친화적인 배당 정책이 주요한 투자 아이디어인데 최근 지분공시에 따르면 허용석 원장의 장남 허영준 씨가 세대생략 증여를 받았으며 본격적으로 학원 업무에 관여하는 등 경영승계를 준비하는 모습을 보이고 있습니다. 일반적으로 한국의 상장사들의 경우 승계 작업 시 일감 몰아주기를 통해 자녀 회사의 가치를 뻥튀기하거나 고의적으로 실적을 훼손하여 주가를 억누르는 등 주주가치를 훼손하는 일들이 빈번하게 발생하고 있습니다. 따라서 정상제이엘에스 역시 무리한 승계를 진행하는 것은 아니지 지속적인 확인이 필요해 보입니다.

 

<온라인 매출액, 매출비중이 상대적으로 낮다>

 

 두번째로 제가 생각하는 리스크 요인은 높은 오프라인 강의 매출 비중입니다. 초중 영어교육시장에서 청담어학원과 함께 1,2위를 다투고 있는데 청담어학원의 경우 19년 대비 20년의 매출액이 역성장하지 않았습니다. 매출의 세부를 보았을 때 청담어학원의 경우 상대적으로 온라인 매출액 비중이 높아 코로나 상황에서도 큰 타격이 없었으나 오프라인 강의 매출 비중이 높은 정상제이엘에스의 경우 큰 타격을 받았습니다. 장기적으로 보았을 때 초, 중 영어교육 시장의 트렌드가 오프라인에서 온라인으로 변화한다고 보았을 때 현재와 같이 시장을 양분할 수 있을 수준의 온라인 강의 매출이 증대되는지 체크가 필요하다고 생각합니다.

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3. 밸류에이션

 

 정상제이엘에스는 초,중 영어교육 기업으로 브랜드 인지도를 바탕으로 안정적인 매출액과 꾸준한 성장을 보이고 있습니다. 다만 학령인구 감소 트렌드 및 20년 코로나로 인한 오프라인 수업에 타격을 받으며 시장에서 관심을 받지 못하고 있습니다. 

 

 다만 21년 코로나 회복 및 성장으로 1분기 영업이익 42억, 당기순이익 31억 수준에서 년간 추정시 영업이익 150억, 당기순이익 110~120억 수준은 무난히 달성될 것으로 보이며 이익 개선과 함께 주당 430원에서 500원으로 배당 증액 가능성까지 기대할 수 있습니다.  당기순이익 120억 수준에 PER 12 적용 시 시가총액 1,440억 원 수준으로 5/24 종가 기준 시총 1,140억 원 대비 약 26%가량의 상승여력이 있다고 판단되며 배당까지 고려 시 부담되지 않는 가격으로 월급날마다 조금씩 모아간다면 연말 즘에는 괜찮은 성과를 보여줄 것으로 예상합니다.

 

 

 

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