[종목분석] 한일시멘트 #6 - 리스크 & 밸류에이션

 여러분 안녕하세요. 무자비한 자본주의 사회에서 생존하기 위해 고군분투하는 평범남 범부J 입니다.  오늘 하루 다들 직장에서, 생계전선에서 무탈하셨는지요? 저도 쉽지 않았지만 무사히 퇴근하여 노트북 앞에 앉았는데 5월의 첫째 주도 모두 수고하셨습니다.

 저는 일희일비하는 스타일이라 얼마 시작하지 않은 블로그에도 방문자 수에 민감하게 반응하며 하루에 몇 분이 방문하셨나 미어캣처럼 살펴보는 편인데요. 평소 한 자릿수이던 방문자가 엊그제는 두 자릿수를 기록하면서 (설레발이지만 모두 여러분 덕분입니다) 무언가 책임감(?) 같은 감정이 생기는 것 같습니다. 서툰 글이지만 보시는 모든 구독자 분들에게 도움이 되었으면 좋겠습니다.

 

<대충 주식에서도 일희일비하는 스타일..>

 이전까지의 포스팅 내용들이 한일시멘트라는 회사에 대해 긍정적인 뷰가 가득했다면 오늘은 돌다리도 두드리자는 심정으로 개인적으로 생각하는 Risk 요인과 밸류에 대해서 이야기를 적어보려고 합니다. 한일시멘트를 검색하셔서 이 글을 보고 계시다면 회사의 긍정적인 측면에 대해서 기대하셨을 텐데 그냥 이런 내용도 있구나 귀엽게(?) 봐주시고 특히 밸류에이션 같은 경우 왕도가 없는 만큼 작성자의 주관이 강하게 개입될 수밖에 없다는 점을 사전에 말씀드립니다.

---

Risk 1. 지역자원시설세    

 지역자원시설세란 석회석 채광 및 생산 과정에서 환경파괴를 유발하는 시멘트 업계에 생산량에 대해 1,000원/톤 부과하려는 법안 발의 내용을 의미합니다. 명분상으로는 해당 기금으로 환경 보전 및 지역사회 발전을 위해 사용한다는 주장이지만 한편으로는 지방 세수 확보 목적으로 보는 입장도 있습니다. 앞서 한일시멘트의 시장점유율이 약 20% 초반이라고 본다면 해당 법안이 발효되는순간 년간 110억 가량의 세부담이 증가되는 상황입니다.

<지역자원시설세 신문기사>

 위의 신문기사를 보시면 업계에서는 지역자원시설세가 법인세 납부와 별도로 부과되어 이중과세에 따른 형평성에 문제가 있으며 출하량 감소로 매출 감소 상황에서 적절치 않다는 의견을 피력하고 있습니다. 시멘트 업계에서는 지역자원시설세 대신 지역발전기금을 조성하는 형태로 문제를 해결하려고 하고 있으나 지역발전기금의 경우 강제성이 떨어지기 때문에 지자체 의원과 해당 지역 시민들은 지속적으로 지역자원시설세 도입을 주장하고 있는 상황입니다.

 

  지역자원시설세 입법안이 이번 처음 제기된 내용은 아닙니다만 향후 시멘트 업계의 이익이 지속 개선될 것으로 예상되는 상황에서 과거와 같이 매출 부진을 사유로 반대하는 것에는 한계가 있으며 최근 여러 분야에서 제기되는 사회적 책임 경영 이슈와도 관계가 있어 지속적인 리스크로 생각하고 있습니다.   

---

Risk 2. 유연탄 가격 상승

 작년 코로나 사태로 저점을 형성한 원자재 가격이 하반기부터 회복하는 흐름을 보이다가 2021년 부터는 제지, 석유, 철강 등 모든 영역에서 원자재 가격이 급격히 상승하는 모습을 보여주고 있습니다. 제가 다니는 회사에서도 자동차 부품을 유통하는 사업부문의 경우 원자재 인상으로 인한 단가 인상 요청이 접수되어 일시적으로 매익률이 악화되는 상황을 보면서 요즘 원자재 가격 상승이 심상치 않다는 것을 피부로 체감하고 있습니다.

 

 시멘트 산업의 주 생산설비는 킬른(Kiln)이라고 불리는 소성로로 이 소성로에서 석회석 등 원료를 초고온으로 구워내는 과정(소성)이 핵심 생산공정입니다. 소성로를 가열하기 위해 재료로 유연탄을 사용하는데 최근 들어 유연탄 가격 역시 다른 원자재와 마찬가지로 급등하는 모습을 보여주고 있습니다.

 

<https://markets.businessinsider.com/, 석탄가격>

 한일시멘트 사업보고서에는 유연탄 매입금액에 대해서 정확하게 알 수는 없으나 경쟁사 中 하나인 삼표시멘트 사업보고서에 따르면 21년 유연탄 매입금액은 약 484억 수준으로 전체 21년 별도 기준 매출원가인 4,532억 에서 약 10.6% 정도의 매입 비중을 차지하고 있습니다. 대체 연료 or 폐기물 소각 비중 등에 따라 어느 정도의 차이는 있겠으나 동일하다는 가정 하에 이를 다시 한일시멘트에 대입해 보면 21년 매출원가 6,321억 원 기준 약 675억 원 상당이 유연탄 매입금액으로  추정할 수 있습니다. 

 

<경쟁사 사업보고서도 다시 보자!>

 아무래도 매입 비중이 높은 원자재이다 보니 회사 차원에서 선물거래나 금융상품 가입 등을 통해 헷징하고 있을 확률이 높아 보입니다. 따라서 단기간 원자재 가격이 50%, 100% 급등하는 상황이 연출되지는 않겠습니다만 원자재 가격 10% 상승시 약 65억 20% 상승 시 130억 가량의 매출원가 상승이라는 Risk가 있다는 점을 기억하고 유연탄 가격의 추이를 지속적으로 살펴봐야겠습니다.

---

Valuation 및 총평

 

 시멘트 업계의 경우 21년 판가인상 및 건설경기 회복으로 P와 Q의 인상이 기대되며 친환경 트렌드에 발맞추어 순환자원사업이라는 신성장 동력까지 확보하여 가시적인 성장이 예상되고 있습니다. 그중에서도 한일시멘트의 경우 최근 3개년 배당금 증액을 통한 주주가치 환원에 적극적임에도 (4,500원/주 → 4,700원/주 → 5,100원/주)  불구하고 시장에서 상대적으로 저평가를 받아왔습니다.

 물론 한일시멘트가 한일현대시멘트를 지배하는 중간지주사 형태로 지주사 디스카운트가 적용되어야 한다고 보시는 분들도 있으시겠지만 개인적으로 한일시멘트가 한일현대시멘트 지분을 84% 보유하고 있는 만큼 같은 회사로 보는 것이 더 합리적이라고 생각됩니다. 따라서 추후 이익의 성장과 함께 지속적인 배당성장이 가능한 모델로 21년 예상 이익을1,300억 수준으로 가정 하에 PER 10 적용 시 업사이드 약 20% 수준으로 주당 19만 원 수준의 시장 평가는 받을 수 있다고 생각합니다. (매수 & 매도 추천이 아니며 개인적인 기준 설정을 위해 제시한 수치입니다.)

 

한일시멘트로만 벌써 6번째 포스팅을 하게 되었는데요. 지루한 글을 끝까지 읽어주셔서 감사드립니다.

블로그를 통해 이야기 나누고 싶은 종목들이 많으니 앞으로 이어지는 포스팅에도 많은 기대 부탁드립니다.

 

* 해당 포스팅이 도움이 되셨다면 "공감" 부탁드립니다.

  여러분의 "공감"은 의지박약인 제가 지속해서 글을 쓰는데 큰 힘이 됩니다.